Синогда эффективность очевидно. На производственной линии, скажем, для шоколадных сладостей, это ряд жужжащих специализированных машин, занятых глазированием печенья карамелью, покрытием его шоколадом, сушкой, упаковкой и укладкой продукта. Для офисного работника, общающегося с коллегами, это, вероятно, электронная почта. В обоих случаях процесс стал более эффективным благодаря технологиям. Почти во всех отраслях, начиная с промышленной революции, история была историей повышения эффективности технологий.
Новая статья Клиффа Эснесса, выдающегося количественного инвестора, предполагает, что фондовый рынок является исключением — случай, который сегодня привлекателен, учитывая рыночное безумие августа и недавние американские горки акций Nvidia, технологического гиганта. Причина исключительного статуса фондового рынка отчасти в том, что эффективность рынка отличается от эффективности производственной линии. Эффективный рынок — это тот, где «цены отражают всю информацию», по словам Юджина Фамы, экономиста, лауреата Нобелевской премии (и г-на Эснесса ПчасД советник).
В 1990-х годах электронная торговля была нормой, но она была далека от наносекундной версии, которая доминирует сегодня. Теперь также есть больше информации о любой акции, которая распространяется быстрее. Скорость, конкуренция и больше информации явно повысили эффективность в одном отношении: они снизили стоимость торговли.
Проблема в том, что скорость — это не точность. «Трудно представить, что новая информация не влияет на цены акций быстрее, чем в прошлом, и это своего рода «эффективность»», — пишет г-н Эснесс. «Но скорость не означает, что уровень цен до или после получения новой информации был особенно точным». На самом деле, он указывает на доказательства того, что точность упала.
Одним из источников доказательств являются так называемые спреды стоимости, которые сравнивают то, что инвесторы платят за самые дорогие акции, с тем, что они платят за самые дешевые. Простейшая версия просто смотрит на цену фирмы по сравнению с ее балансовой стоимостью (сколько бы она стоила, если бы ее продавали по частям). Используя эту меру, спреды стоимости были стабильными между 1950-ми и 1990-ми годами, прежде чем резко подскочить перед крахом доткомов. С тех пор они неуклонно росли в течение последних 20 лет или около того, достигнув почти исторических максимумов. Недостаток этой меры в том, что она может быть искажена меняющимся составом рынка (например, у технологических компаний, как правило, более высокие коэффициенты цены к балансовой стоимости, чем у банков).
Другой, более сложный показатель, разработанный г-ном Эснессом, включает все виды определений стоимости путем сравнения цен с доходами, прогнозируемыми будущими доходами, денежными потоками и т. д., и сравнивает только фирмы в пределах отрасли. Это показывает похожую тенденцию. Как бы все ни сокращалось, гораздо сложнее найти причину, по которой инвесторы готовы платить сегодняшние цены.
Г-н Эснесс предлагает три объяснения этой загадки. Одно из них заключается в том, что два десятилетия низких процентных ставок испортили меры стоимости таким образом, что это было трудно уловить. Этот аргумент легче отклонить сейчас, когда ставки вернулись на положительные реальные уровни, чем в 2010-х годах.
Во-вторых, индексные фонды, которые покупают и держат весь рынок, вытеснили умные инвестиции. Представьте себе рынок до того, как такие фонды состояли из «акул» (информированных инвесторов) и «мелких рыб» (глупых денег). Если бы акулы сдались и выбрали индексные фонды, индексация могла бы усложнить профессионалам задачу толкать цены в разумном направлении.
Третий аргумент самый убедительный: социальные сети порождают толпы. Или, как выразился г-н Эснесс, «мгновенная, игровая, дешевая, круглосуточная торговля… на вашем смартфоне после того, как все ваши предубеждения были усилены увещеваниями в социальных сетях от случайных людей и мошенников с неопределенно небезопасной для работы (NSFW) псевдонимы… Что может пойти не так?» Эта идея находит отклик у других. «По каким-то причинам рынки сейчас ведут себя гораздо более казиноподобно, чем когда я был молодым. Казино теперь находится во многих домах и ежедневно искушает жильцов», — размышлял Уоррен Баффет.
Как охотно признает г-н Эснесс, он говорит сам за себя: спреды стоимости информируют его инвестиции. Учитывая, что они становятся все более необъяснимыми, его доходы в последнее время не были звездными. Мир, в котором инвестиционные массы совершают большие ошибки, теоретически должен быть хорош для акул. Однако есть одна большая проблема: смогут ли они сохранить самообладание перед лицом очевидного хаоса. Nvidia, которая является одной из самых ценных и наиболее пристально отслеживаемых фирм в мире, потеряла 10% своей стоимости — 280 млрд долларов — 3 сентября. Причина? Невыразительный выпуск производственных данных. ■
Для получения более подробного экспертного анализа крупнейших событий в сфере экономики, финансов и рынков подпишитесь на Деньги решают всёнаша еженедельная рассылка, доступная только подписчикам.