Получите бесплатный доступ к Editor’s Digest
Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории для этого еженедельного информационного бюллетеня.
Мир переполнен суверенными инвестиционными фондами. И с триллионными китами, такими как китайский CIC или норвежский Нефтяной фонд Государственный пенсионный фонд Global легко упустить из виду некоторые мелочи.
Возьмем Новую Зеландию. С активами под управлением в размере 75 млрд новозеландских долларов (46,5 млрд долларов США) фонд NZ Super Fund составляет всего четверть от размера соседнего австралийского фонда Future Fund.
Давайте покажем это с помощью совершенно экстравагантной визуализации данных — потрогайте и потрогайте диаграмму ниже, чтобы изучить ее (мобильная версия карты дерева здесь, радиальная версия для рабочего стола здесь):
В связи с уходом главного инвестиционного директора NZSF Стивена Гилмора на пенсию один из худших (и крупнейших) должностей в сфере финансов, возглавляя CalPERS, мы решили заглянуть под капот его бывшего работодателя.
В конце девяностых годов Новая Зеландия считала, что ее стареющее население может однажды стать большой проблемой для государственных финансов. Поэтому, как и канадцы и шведы, они создали фонд для помощи в демографическом переходе. Они называют это переходом от Pay As You Go к Сохранить по мере использования. Они надеются, что это покроет около 20 процентов расходов на пенсионное обеспечение штата. В том, что мы можем понять только как дань уважения Толкинправительство окрестило управляющих фондами, которым было поручено управлять этими деньгами, «Хранителями».
Как это у них получилось? Довольно удивительно. С 2003 года, как утверждает правительство, NZSF внес свой вклад около 25 млрд новозеландских долларов. Совокупная доходность, близкая к 10 процентам годовых с момента основания, позволила им утроить свои деньги:
Однако взносы не бесплатны. Правительство Новой Зеландии могло бы использовать деньги, которые оно внесло в Фонд, для погашения долга (или, конечно, не выпускать долговые обязательства для финансирования взносов). Поэтому разумно спросить, как доходы NZ Super Fund соотносятся с его стоимостью финансирования. Последние данные Фонда годовой отчет подсчитывает результаты, которые снова оказались довольно удивительными: избыточная прибыль составила чуть более 41 млрд новозеландских долларов с момента основания.
Это было связано с ростом рынка или за этим скрывалось что-то большее? Полезно, что NZ Super Fund также показывает свою эффективность по сравнению с эталонным портфелем. Мы не знаем, как этот эталонный портфель развивался с течением времени, но мы знаем, что в настоящее время он на 80 процентов состоит из акций и на 20 процентов из глобальных облигаций. И что фонд довольно легко превзошел соответствующие контрольные показатели:
Фактически, по данным GlobalSWF, который отслеживает деятельность государственных инвесторов, NZSF является единственный наиболее эффективный SWF за последние десять лет.
Как они это сделали? Почти как будтораздражать Робина: с постоянно растущей долей активного управления. Пассивное управление раньше составляло около трех четвертей Фонда, но теперь сократилось до примерно половины:
Часть — возможно, большая часть — активного управления — внешняя. И они, кажется, любовь глобальное факторное инвестирование, хотя следует отметить, что группировки на древовидной карте ниже являются категориями, наиболее вероятными по мнению FTAV, основанными на описании мандата, а не на метках, присвоенных NZ Super Fund:
Все это внешнее управление обходится недешево. Сравнительное исследование CEM Benchmarking оценивает внешние расходы на управление в 185 млн новозеландских долларов в год, из которых сборы хедж-фондов составляют 123 млн новозеландских долларов. Затем идут еще 202 млн новозеландских долларов, которые они выплатили в виде сборов за доходность частных активов. Общие инвестиционные расходы (исключая сборы за доходность частных активов) составили чуть более 50 базисных пунктов стоимости активов, около два с половиной раза доля, потраченная CalPERS:
Но если высокие сборы обеспечивают сверхнормальную производительность, это не кажется чем-то плохим.
Это сделка? Секрет успеха NZ Super Fund в построении тщательно подобранного набора сложных активных мандатов вокруг некоторых основных пассивных строительных блоков?
Лучший ответ, который нам удалось найти, содержится в последнем годовом отчете фонда, и вас можно простить, если он покажется вам таким же запутанным, как и нам на первый взгляд:
По их словам, график показывает
…как каждая из наших инвестиционных возможностей показала себя за последние пять лет… Вертикальная ось представляет процентную доходность, которую каждая возможность принесла относительно своего прокси. Горизонтальная ось представляет среднюю величину активного риска, который мы выделили для каждой возможности за тот же период. Возможности, которые находятся выше 0%, обеспечили ценность выше эталонного портфеля, а те, которые находятся выше зеленой линии, показали результаты выше наших долгосрочных ожиданий доходности в течение измеряемого периода. Исторически общая доходность портфеля выигрывала от того, что Хранители распределяли самый активный риск на наиболее эффективные возможности.
Конечно, мы на самом деле не знаем, как построены прокси-показатели, по которым измеряется эффективность, и это кажется важным.
Но большинство точек, каждая из которых представляет стратегию, выглядят так, будто они добавили или потеряли, возможно, однозначные базисные пункты активного вклада в доходность за последние пять лет. И большинство из них имеют положительные значения. Developed Market Equity MultiFactor почти вышел в ноль, несмотря на потребление значительной доли активного риска. Infrastructure (Development) Tactical Credit и Timber сработали довольно хорошо.
Но выделяется Стратегический наклон (вверху слева). Эта стратегия ответственна за львиную долю опережающих показателей Фонда по сравнению с его референтным портфелем за последние пять лет.
Что такое стратегический тильт? Нам пришлось поискать его в Google. Оказывается, это термин, который используется практически исключительно для описания внутреннего деривативного рукава, курируемого уходящим директором по информационным технологиям Стивеном Гилмором. К счастью, есть весь раздел на веб-сайте фонда, посвященном предоставлению нам более подробной информации о его инвестиционном процессе, с полезными сведениями, такими как эта:
Чтобы добавить ценность, мы стремимся покупать дешево и продавать дорого. Поэтому Хранители действуют противоположным образом: мы покупаем, когда другие хотят продать, и продаем, когда другие хотят купить.
Итак, это макро-пантинг производная накладка? NZSFопишите ее в этом белая книга как «стратегия возврата к среднему», где средние значения — это оценки их команды рыночной справедливой стоимости, а размеры позиций увеличиваются по мере того, как рынок отдаляется от оценки команды. Так, например, в 2013 году Фонд оказался с короткой позицией по новозеландскому доллару, которая росла и росла по мере того, как он становился все более и более не в деньгах, пока не достиг почти 40 процентов от чистой стоимости активов Фонда по размеру. В итоге получилось хорошо. (Ура.) Так что да, это очень похоже на макро-пантинг производного наложения.
За полдесятилетия эта стратегия (извините за жаргон) покупки по низкой цене и продажи по высокой, похоже, принесла около двух третей избыточной доходности Фонда по сравнению с его референтным портфелем/эталоном. И с момента начала стратегии в 2009 году она добавила NZ$4,6 млрд к NAV в производительности.
Неплохо.
Перспектива CalPERS построить валютную позицию стоимостью 40 процентов от его могущественных AUM в упрямой вере в то, что торговля в конце концов будет хорошей, была бы захватывающей для наблюдения. К сожалению для нас, однако, кажется исчезающе маловероятным, что перспектива запуска массивного макроналожения будет включена в новый брифинг Гилмора.