Продажа Bausch + Lomb может принести неожиданную прибыль инвесторам Bausch Health

Здоровье Баушаранее известная как Valeant Pharmaceuticals, является многонациональной специализированной фармацевтической компанией с глобальной штаб-квартирой в Канаде. Она обслуживает различные терапевтические области, включая дерматологию, гастроэнтерологию, неврологию и офтальмологию.

Компания работает в пяти основных сегментах бизнеса — Bausch + Lomb, Salix Pharmaceuticals, International Rx, Solta Medical и Diversified Products. Bausch Health остается значимым игроком в секторе здравоохранения, особенно благодаря силе подразделения Bausch + Lomb в области ухода за глазами.

Активист-инвестор Карл Айкан подал иск 13D с Комиссией по ценным бумагам и биржам США по Bausch Health 11 февраля 2021 года, заявив, что он намерен участвовать в обсуждениях с руководством и советом компании относительно путей повышения акционерной стоимости. Эти шаги включают стратегический обзор компании, который в то время продолжался, а также возможное представительство в совете директоров. Позже в том же месяце Айкан и компания заключили соглашение о назначении и выдвижении кандидатур директоровв соответствии с которым компания согласилась увеличить размер совета директоров с 11 до 13 и назначить управляющих портфелем Icahn Бретта Айкана и Стивена Миллера директорами.

В Май 2022 г., Бауш + Ломб (BLCO) была выделена в отдельную публичную компанию, но она продолжает оставаться основной частью бизнеса Bausch Health благодаря сохраненным 88% акций. В то время бывший управляющий портфелем Icahn Ричард Маллиган был добавлен в совет директоров Bausch Health. В Июнь 2022 г.Джон Полсон был назначен председателем, до этого он входил в совет директоров с июня 2017 года по май 2022 года. В настоящее время в совет директоров входят 10 директоров В состав совета директоров входят Бретт Айкан, Стивен Миллер и Ричард Маллиган, а также Джон Полсон в качестве неисполнительного председателя.

В прошедшие выходные, Financial Times сообщила что BLCO наняла Goldman Sachs для изучения возможности продажи компании. В настоящее время стоимость предприятия BLCO составляет около 10 миллиардов долларов, но эта стоимость снижается из-за различных факторов, включая контрольное владение Bausch Health и большую сумму задолженности на консолидированном балансе Bausch Health — 20,4 миллиарда долларов, из которых 4,6 миллиарда долларов — это долг BLCO, консолидированный в Bausch Health. В результате продажа контроля новому субъекту решила бы обе проблемы и, вероятно, принесла бы гораздо большую стоимость, чем та, где торгуется BLCO в настоящее время. Это принесло бы большую пользу акционерам BLCO, из которых Bausch Health является крупнейшим.

Предполагаемая прибыль BLCO в 2025 году до вычета процентов, налогов, износа и амортизации составит $966 млн. Аналоги, как Компании Купера и Alcon торгуются по коэффициенту стоимости предприятия/EBITDA в 19,5 и 18,5 раз соответственно. Если предположить, что средний коэффициент для BLCO составляет 19 раз, то стоимость предприятия составит $18,35 млрд. При чистом долге в $4,35 млрд. на балансе BLCO подразумеваемая стоимость акционерного капитала составит $14 млрд. При наличии 351,9 млн акций в обращении это составляет цену акционерного капитала в $39,79 за акцию. BLCO завершила пятничную сессию на уровне $15,55 за акцию — то есть до отчета Financial Times. Как владелец 88% акций BLCO, стоимость Bausch Health, полученная в результате такой продажи, составит $12,32 млрд.

Более того, его четыре других подразделения имеют совокупный показатель EBITDA за последние 12 месяцев в размере 2,45 млрд долларов США. Подразделение Salix, которое относится к гастроэнтерологии, было самым прибыльным подразделением компании после Bausch + Lomb с доходом в размере 2,25 млрд долларов США от LTM и операционным доходом в размере 1,55 млрд долларов США от LTM. Однако 87% этого бизнеса приходится на препарат Xifaxan, патент на который истекает в январе 2028 года. При оставшихся 3,5 годах патента и предположении о 5%-ном годовом росте выручки (рост составил 6% в прошлом году), бизнес Xifaxan будет иметь текущую стоимость в размере 4,25 млрд долларов США, предполагая, что после 2027 года продажи будут абсолютно нулевыми, что является крайне консервативным предположением. Стоимость, которую Bausch Health получит только от продажи BLCO и бизнеса Xifaxan, будет более чем достаточной для погашения ее оставшейся чистой задолженности в размере 15,45 млрд долларов США, в результате чего у компании останется 1,43 млрд долларов США чистых денежных средств и четыре прибыльных направления бизнеса («RemainCo») с совокупной EBITDA в размере 1,17 млрд долларов США после распределения всех корпоративных накладных расходов Xifaxan, которые не включены в оценку Xifaxan выше.

Итак, сколько стоит RemainCo? Лучшим конкурентом международного бизнеса рецептурных препаратов (26,8% операционного дохода RemainCo) является Recordati, который торгуется по 15,99-кратному EV/EBITDA. Бизнес диверсифицированных продуктов (45,9% операционного дохода RemainCo) должен быть похож на фармацевтические предприятия с более низким ростом, включая Viatris и Organon & Co., которые торгуются по 7,13-кратному и 8,37-кратному EV/EBITDA соответственно. Медицинский бизнес Solta (12,3% операционного дохода RemainCo) сложнее. Конкурент InMode торгуется по 4,23-кратному EV/EBITDA, но его выручка снизилась на 31,15% в первой половине 2024 года по сравнению с первой половиной 2023 года, в то время как выручка Solta выросла на 18% за тот же период времени. Это означает, что мультипликатор Solta, безусловно, должен быть существенно выше, чем InMode. Последней частью RemainCo станет оставшаяся часть Salix (часть, не относящаяся к Xifaxan), которая составляет 14,9% операционного дохода RemainCo и чьи аналоги Takeda Pharmaceuticals и Ironwood Pharmaceuticals торгуются по коэффициенту EV/EBITDA в 9,57 и 9,72 раза соответственно.

Анализ оценки для такой сложной компании, как BHC, с использованием множителей-аналогов — это в равной степени искусство и наука, и, конечно, некоторые из этих множителей могут быть слишком высокими, а другие — слишком низкими. В то время как средневзвешенный множитель будет 9,8-кратным, мы считаем, что использование 8-кратного множителя будет справедливым. Это означало бы стоимость $9,36 млрд для RemainCo. Добавление стоимости выручки от продажи BLCO, денежных потоков Xifaxan и RemainCo дает общую стоимость $25,93 млрд для Bausch Health. После вычитания 100% долга Bausch Health это дало бы стоимость акционерного капитала в размере $10,49 млрд или $28,19 за акцию. Акции закрылись в пятницу на уровне $6,32.

Большинство статей о сообщениях о слияниях и поглощениях или исследованиях будут включать фразу «процесс продажи может не привести к сделке», и эта ситуация не является исключением. Однако, поскольку четыре из 10 директоров Bausch Health являются управляющими портфелями хедж-фондов, а три из 10 в BLCO (Бретт Айкан, управляющий портфелем Айкана Гэри Ху и Джон Полсон), эти советы директоров мыслят не как типичный корпоративный совет директоров. Кроме того, генеральный директор BLCO Брент Сондерс является весьма уважаемым генеральным директором в сфере здравоохранения, но также и известным посредником и, скорее всего, не окажет сопротивления, которое обычно наблюдается у генеральных директоров продаваемых компаний.

Кен Сквайр — основатель и президент 13D Monitor, институциональной исследовательской службы по вопросам акционерного активизма, а также основатель и управляющий портфелем 13D Activist Fund, паевого инвестиционного фонда, который инвестирует в портфель инвестиций активистов 13D.