Ваш браузер не поддерживает элемент
А единичное инакомыслие на комитете Федеральной резервной системы по процентным ставкам привлекло много внимания на прошлой неделе. Понятное дело. Это был первый случай с 2005 года, когда глава ФРС выступил против решения по ставке. Несогласие Мишель Боуман подчеркнуло опасения, что сокращение на полпроцента может оказаться чрезмерным для экономики, которой еще предстоит победить инфляцию. Тем не менее, все 11 ее коллег по голосованию поддержали снижение, что свидетельствует о почти полном единодушии в том, какие ставки ФРС должна устанавливать сегодня.
Незамеченным и, возможно, более примечательным было полное отсутствие консенсуса относительно того, где в конечном итоге должна остановиться базовая ставка ФРС. Политики центрального банка делают прогнозы каждый квартал. Их последнее обновление, опубликованное 18 сентября, показало, что их взгляды на долгосрочные процентные ставки наиболее разошлись с тех пор, как ФРС начала публиковать эти прогнозы «точечной диаграммы» в 2012 году. Из 19 чиновников, которые делали прогнозы (12 избирателей комитета плюс семь региональных президентов ФРС), максимум трое договорились о любом уровне долгосрочных ставок. Всего они сделали 11 различных прогнозов: от минимума в 2,375% до максимума в 3,75%.
Столь широкий диапазон, очевидно, отражает высокую степень неопределенности. Это также указывает на фундаментальную проблему денежно-кредитной политики: крайнюю нечеткость нейтральной реальной процентной ставки, предполагаемого ориентира для руководителей центральных банков. Проще говоря, нейтральная реальная ставка (или R-звезда, как ее сокращенно называют) — это ставка, которая применяется, когда экономика растет в точном соответствии с ее потенциалом, при стабильной инфляции и стабильном максимуме занятости. В этом идеальном равновесии – нирване для центральных банков – процентные ставки не будут ни стимулирующими, ни сдерживающими.
Хотя политики ФРС не прогнозируют R-звезду в своих ежеквартальных прогнозах, достаточно легко получить их подразумеваемые взгляды, вычитая их прогнозы инфляции из их долгосрочных прогнозов ставок. Поскольку все члены комитета считают, что инфляция приближается к целевому показателю ФРС в 2%, остается лишь разногласие по долгосрочным ставкам. Поэтому они полагают, что нейтральная реальная ставка находится где-то между 0,375% и 1,75%. До недавнего времени большинство прогнозов ФРС основывалось на нейтральной реальной ставке в 0,5%. Сейчас более трех четвертей членов комитета считают, что она выше, возможно, намного выше.
R-звезда не существует в наблюдаемой реальности, поэтому нет способа убедительно доказать, насколько она высока или низка. Джером Пауэлл, председатель ФРС, часто вспоминает Джона Генри Уильямса, экономиста, который использовал теологию при объяснении нейтральной ставки. «Как и вера, ее можно увидеть по ее делам», — писал он в 1931 году. Это остроумная шутка, но в то же время весьма обличающая: следствием «познания нейтральности по ее делам» является то, что экономисты на самом деле способны видеть ее только постфактум. . Если в экономике слишком жарко, ставки, вероятно, будут ниже нейтрального; если слишком холодно, они должны быть выше нейтрального. В качестве практической цели для руководителей центральных банков апостериорные выводы r-star не приносят большой пользы.
Но прислушайтесь к дебатам о денежно-кредитной политике, и большая часть внимания будет сосредоточена на том, каким именно может быть нейтральный уровень. В обзоре, опубликованном в 2021 году, Клаудио Борио из Банка международных расчетов, клуба центральных банков, обнаружил резкое увеличение количества упоминаний о естественной процентной ставке (часто используемой как синоним нейтральной ставки) в последние годы. До середины 2010-х годов эта концепция всплывала всего в пяти или около того выступлениях руководителей центральных банков в год. К 2019 году появилось более 50 таких выступлений. Если раньше экономисты рассматривали денежные агрегаты как путеводную звезду политики центрального банка, то теперь они более склонны мыслить с точки зрения R-звезды.
В нынешних дебатах присутствуют два лагеря. Первые полагают, что нейтральные ставки выросли после пандемии Covid-19. Более высокий рост производительности, возможно, в результате искусственного интеллекта, подстегнет потенциальный рост и, как следствие, повышение рейтинга. Еще более разрушительно то, что более высокий бюджетный дефицит может также оказать повышательное давление на нейтральную ставку. Другой лагерь считает, что долгосрочные тенденции, которые влияли на ставки до пандемии, вновь подтверждают себя – в частности, старение населения, которое сберегает больше и меньше внедряет инновации. Это важная дискуссия. Тем не менее, это не дает надежной меры для определения того, взошла ли R-звезда.
Экономисты, как это обычно, пытались найти такие показатели с помощью сложных моделей. Один из самых влиятельных известен как ВАО (в честь экономистов, которые его разработали), с регулярными обновлениями, публикуемыми ФРС Нью-Йорка. Согласно ему, нейтральная реальная ставка фактически резко упала за последние несколько лет и сейчас составляет 0,75%, вернувшись к минимумам, наблюдавшимся после мирового финансового кризиса 2007-09 годов. Это было бы неудобно для тех, кто устанавливает ставки в ФРС, которые предполагают, что в постковидном мире уровень r-star будет намного выше.
Весело мы уронили
Однако ставить эту или любую другую модель на пьедестал было бы нецелесообразно. В недавней статье Даниэля Бунцича из Стокгольмского университета утверждается, что ВАО является ошибочным. Одна из проблем заключается в том, что он включает учетные ставки в качестве переменной, что приводит к цикличности: корректируют ли центральные банки ставки, чтобы достичь уровня R-звезды, или оценки R-звезды реагируют на решения центрального банка? Как отмечает г-н Борио, диапазон стандартной ошибки вокруг моделей R-звезды в целом поместит нейтральную ставку в диапазон примерно 2,5 процентных пункта, что практически бесполезно для руководителей центральных банков, которые меняют ставки с шагом в четверть пункта.
Центральные банки не летают вслепую. У них есть много данных и теории, которые помогают им решить, являются ли ставки высокими или низкими, от показателей объема производства и инфляции до оценок потенциального роста, полной занятости и инфляционных ожиданий. Но вера в то, что где-то в денежном эфире существует заметная нейтральная ставка, является грубым упрощением. Стремление к воображаемой и почти наверняка ложной переменной может как навредить, так и помочь. В этом смысле можно только приветствовать крах консенсуса в отношении прогнозов ФРС. Это форма интеллектуальной честности. ■
Чтобы получить более экспертный анализ важнейших событий в области экономики, финансов и рынков, подпишитесь на Денежные разговорынаш еженедельный информационный бюллетень только для подписчиков.