Ат ежегодный Встреча центральных банкиров в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, участники наслаждаются Р&Р: исследования и отдых. Последнее обычно подразумевает приятную прогулку по озеру, но в прошлом году ливень промочил собравшихся экономистов. Когда они вернулись 23 августа, удивительно точный прогноз погоды помог им избежать ливня и насладиться солнцем. Это было уместно. Год назад инфляция была все еще слишком высокой, и инвесторы делали ставки на то, что процентные ставки должны будут оставаться «выше дольше», что является экономическим эквивалентом промокания. В этом году инфляция выглядит почти подавленной, и центральные банкиры, чьи оптимистичные прогнозы также сбылись, начали снижать процентные ставки.
И вот они совершили нечто вроде круга почета. Джером Пауэллпредседатель Федеральной резервной системы, использовал свою речь, чтобы сказать, что рынок труда Америки больше не перегрет и что ФРС будет вероятно, скоро присоединимся к клубу снижения тарифов. «Нельзя говорить это публично», — пошутил Эндрю Бейли, глава Банка Англии, когда Кристин Форбс из Массачусетского технологического института предположила, что снижение инфляции было большим успехом. В одной из статей, представленной Кэролин Пфлюгер из Чикагского университета, было показано, как, вопреки утверждениям некоторых комментаторов, повышение ставок ФРС имело решающее значение для удержания инфляционных ожиданий под контролем. До того, как инфляция взлетела, даже прогнозисты, идущие против течения и ожидающие роста цен, считали, что ФРС не отреагирует на инфляцию — ожидание, которое могло привести к тому, что проблема укоренится.
Присутствующим эта идея понравилась. В конце концов, это доказательство того, что центральные банкиры помогли солнцу пробиться сквозь тучи. Однако статья, вызвавшая больше всего споров на встрече, рассказала более осторожную историю. Ханно Люстиг из Стэнфордского университета представил доказательства того, что во время пандемии COVID-19 американские казначейские облигации, которые должны быть самым безопасным активом в мире, стали рискованными. Общественность была раздражена ростом потребительских цен на 18% с 2020 года и повышением процентных ставок, которое потребовалось позже. Но, по крайней мере, реальная заработная плата выросла. Рассмотрим для сравнения тяжелое положение держателей облигаций. В период с января 2020 года по октябрь 2023 года сочетание более высокой инфляции и более высоких ставок, которые снижают цены на облигации, привело к падению реальной стоимости непогашенных казначейских облигаций на 26%.
Это, утверждал г-н Люстиг, свидетельствует о «рискованном долговом режиме». В начале пандемии рынок казначейских облигаций был поражен чрезвычайной волатильностью. Анализ этого обычно подчеркивает заблокированную сантехнику на финансовых рынках: у дилеров, которые являются посредниками на рынках, закончилось место на своих балансах. Однако г-н Люстиг представил доказательства того, что инвесторы на самом деле реагировали на фискальные события, продавая больше в те дни, когда появлялись новости о том, что американское правительство будет бросать деньги на кризис. Более того, инвесторы, которые продавали казначейские облигации, преуспели больше, чем те, кто этого не делал — противоположность тому, чего можно было бы ожидать, если бы проблемы с сантехникой заставляли их сбрасывать ценные бумаги по бросовым ценам.
Сегодня на рынках облигаций дела обстоят лучше. Тридцатилетние казначейские облигации приносят всего 4,1% годовых с небольшими признаками премии за риск. Но даже если «режим рискованного долга» Америки был временным, его можно было бы включить в панику, охватившую британские рынки государственных облигаций, когда недолговечное правительство Лиз Трасс объявило о нефинансируемых налоговых льготах в конце 2022 года, или распродажу на французских рынках, когда инвесторы опасались, что крайне правые придут к власти.
Такие события должны вызывать беспокойство у центральных банков по нескольким причинам. Одна из них заключается в том, что это бросает тень на количественное смягчение (КС), покупка облигаций с использованием свежесозданных денег, в новом свете. Это учебник по центральному банкингу, чтобы остановить распродажу, покупая активы, чтобы разблокировать водопровод. Покупка государственных облигаций из-за опасений инвесторов фискальной расточительности — гораздо более рискованная территория. И КС имеет фискальные последствия: некоторые из потерь, которые держатели облигаций могли понести, были переложены на центральные банки, а значит, и на налогоплательщиков. Г-н Бейли, похоже, был обожжен этим опытом: «Я не говорю, что мы никогда этого не сделаем, но я думаю, что это запятнано», — сказал он об использовании КС в будущем, а также жалуясь, что ни один журналист не написал о финансовых последствиях КС когда это было выгодно. (Его копии Экономист (Должно быть, оно потерялось при пересылке.)
Более глубокая причина, по которой центральные банкиры могут беспокоиться о рискованном долговом режиме, заключается в том, что — хотя они и не любят говорить о налогах и расходах — они способны контролировать инфляцию только в том случае, если политики будут держать долги под контролем. Возможно, что в условиях фискального спада не будет процентной ставки, которую центральные банкиры могли бы установить для предотвращения инфляции. Высокие процентные ставки могут привести к еще большему дефициту, поскольку правительства будут занимать больше, чтобы выплачивать проценты по долгам. Бразилия знакома с этой проблемой, и глава центрального банка страны предупредил на сцене, что другие устанавливающие ставки могут быть вынуждены уделять больше внимания фискальной политике. Если Америка продолжит следовать своей текущей траектории, имея дефицит в 7% ВВП даже если рецессия не наступила, это кажется несомненным.
Прогноз дождя
Это делает сегодняшний оптимизм на рынках облигаций, на который указывают текущие цены, немного странным. Как отмечает г-н Люстиг, опыт последних лет не был уникальным. Держатели облигаций часто замачиваются после войн и кризисов, которые обычно вызывают всплеск инфляции. Дефляция сопоставимого масштаба встречается реже — даже спад после мирового финансового кризиса 2007-09 годов не вызвал ее. Covid не будет последним вирусом, вызывающим пандемию; напряженная геополитика может привести к новым войнам или усугубить существующие. И правительства в наши дни, похоже, с большей вероятностью отреагируют крупными стимулами для рефляции экономики, чем поколение назад.
Центральные банкиры не могут ничего поделать с этими рисками и заслуживают момента празднования. Однако держатели облигаций, которые живут в долгосрочной перспективе, должны учитывать вероятность того, что история повторится, и что они снова попадут в шторм. ■