Абрутто Америки Государственный долг составляет $36 трлн, или $107 000 на человека. Он быстро растет и, вероятно, скоро будет расти еще быстрее. Если судить по предвыборной кампании Дональда Трампа, то его возвращение в Белый дом предвещает шквал снижения налогов на все, от корпоративных прибылей до чаевых. В финансовом году, закончившемся в сентябре, дядя Сэм потратил на $1,8 трлн больше, чем собрал в виде налогов (6,4% от общей суммы налогов). ВВПили более чем в два раза превышает годовой доход семи крупнейших фирм Америки). По одной из оценок, программа Трампа может привести к увеличению заимствований на $4,1 трлн в ближайшее десятилетие.
Это касается не только Америки: политики по ту сторону Атлантики лишь немного менее расточительны. Дефицит еврозоны составляет 3,6% от объема экономического производства, а дефицит нескольких крупных членов — Франции (5,5%), Италии (7,2%), Польши (5,3%) — выше. Государственный долг Китая, тайно переправленный местными властями в непрозрачные механизмы финансирования, превышает 120% его совокупного долга. ВВП и вырастет почти до 150% к 2027 году. Дефицит Индии приближается к 8% своего бюджета. ВВП; В Бразилии ошеломляющие 10%.
Хотя ни один министр финансов не считает, что такая ситуация может продолжаться вечно, тщетно искать серьезную политическую волю, чтобы ее исправить. Скотт Бессенткоторого Трамп выбрал на пост министра финансов, в прошлом был обеспокоен размером дефицита. Но ему придется бороться с президентом, который не проявляет особого интереса к осторожности. Рэйчел Ривз, канцлер Великобритании, жестко высказывалась о бюджетной политике, находясь в оппозиции. Затем одним из первых ее действий на посту президента было увеличение заимствований на 30 миллиардов фунтов стерлингов в год (38 миллиардов долларов, или 1,2% от общей суммы долга). ВВП). Избиратели, по крайней мере, в воображении своих лидеров, просто не потерпят повышения налогов или сокращения расходов.
Поэтому важнейшей задачей для многих сегодняшних министров финансов, неспособных управлять сбалансированным бюджетом, является поддержание однобокого бюджета. Г-жа Ривз должна остро осознавать опасности. Два года назад ее первая предшественница доказала, что долговые кризисы касаются не только развивающихся рынков, объявив о серии нефинансируемых сокращений налогов, не заботясь о финансовых последствиях. Доходность по золоту резко возросла, что привело к падению цен, крупным пенсионным фондам грозило банкротство, а премьер-министр был отстранен от должности. Вот руководство для расточительного политика по умиротворению линчевателей рынка облигаций.
Задача сводится к трем вопросам. Во-первых, и самое главное: у кого вам следует брать взаймы? Это устанавливает ограничения для вопросов два и три. Это то, какую форму должен принять долг (например, валюта, срок погашения и инструмент), и как не допустить, чтобы стоимость займов росла настолько высоко, что она росла бы как снежный ком в геометрической прогрессии.
Примите решение о том, у кого взять кредит в первую очередь. Очевидный выбор стоит между отечественными инвесторами и иностранцами; второй – между отдельными лицами и финансовыми учреждениями. На первый взгляд отечественные инвесторы обоих типов могут показаться более легкой группой. В богатых странах государственные облигации максимально приближены к «безрисковому» активу, что делает их менее склонными к «забастовке покупателей», чем иностранные.
В то же время правительству легче предлагать гражданам стимулы. Национальная гордость может сработать — вспомните плакаты 20-го века, призывающие патриотов покупать военные облигации. Налоговые льготы также могут помочь, например, освобождение Великобритании от налога на прирост капитала. Банки можно подтолкнуть к хранению облигаций с менее обременительным регулированием. Примером является Евросоюзмаржинальные требования для позиций по деривативам, которые ниже, если в качестве обеспечения используются государственные облигации.
Но есть и обратная сторона погружения внутреннего капитала в суверенный долг. Дело не только в том, что в частный сектор осталось меньше инвестиций. Лейна Мосли из Принстонского университета отмечает, что внутренние инвесторы, имеющие лучший доступ к информации, часто первыми сбрасывают облигации страны, если ее финансовая ситуация ухудшается. Более того, если домохозяйства и местные банки сильно подвержены риску государственного долга, любая реструктуризация или дефолт могут оказаться политически невозможными. Правительства тогда также будут бороться за реструктуризацию долга перед иностранцами, которые не согласятся принять убытки, от которых освобождены внутренние держатели облигаций.
Второе решение о том, какую форму должен принять долг, столь же непросто. Выпуск облигаций на публичных рынках помогает повысить спрос, но ставит в центр внимания слабое финансовое состояние страны. Это также требует постоянного осуждения со стороны трейдеров. Неторгуемые долги, включая кредиты коммерческих банков или других стран, избегают публичной огласки, но стоят дороже. Споры, необходимые для кредитов от многосторонних структур, таких как МВФгарантирует, что это последнее средство.
Какова идеальная продолжительность кредита? Долгосрочный долг обычно обходится дороже, но откладывает необходимость рефинансирования. Это ограничивает ущерб, если держатели облигаций недовольны страной или если ставки начнут расти. Возьмите суверенный долг Америки, средний срок погашения которого составляет шесть лет, а это означает, что большая часть его была выпущена, когда деньги были дешевле. В результате дядя Сэм заплатил среднюю процентную ставку в размере 3,4% в финансовом году, закончившемся в сентябре, — ниже, чем 4,4%, которые сейчас доступны по десятилетним казначейским облигациям.
Самым важным является выбор валюты. Богатые страны могут выпускать собственные долговые обязательства, которые инвесторы доверяют своим центральным банкам, чтобы они не девальвировались. Страны с более плохими показателями могут испытывать трудности с продажей долга в местной валюте за рубежом. Даже те, кто может это сделать, могут решить выпустить хотя бы часть долговых обязательств в американских долларах в обмен на более низкие процентные ставки. Эту проблему наглядно продемонстрировали долговые кризисы в Латинской Америке и Азии 1980-х и 1990-х годов. Долги в иностранной валюте уязвимы перед роковой петлей, в которой падающий обменный курс делает их недоступными, что приводит к еще большей девальвации валюты.
Более того, страны, заимствующие в своей собственной валюте, имеют гораздо больше возможностей для подавления процентных ставок, которые угрожают сделать их долг неустойчивым – третья проблема, связанная с наличием большого дефицита. «Финансовые репрессии» могут привести в ужас сторонников свободного рынка, но у правительств есть бесконечное количество способов провести их. Большинство из них, говорит Кармен Рейнхарт из Гарвардского университета, сводятся к созданию аудитории, порабощенной долгами. Контроль за движением капитала в китайском стиле не позволяет населению хранить сбережения за рубежом; ограничение ставок по банковским депозитам может подтолкнуть их к использованию более высокодоходных государственных облигаций.
Еще более эффективным является принуждение банков к покупке долга. Джейсон Туви из консалтинговой компании Capital Economics в качестве яркого примера указывает на Турцию, 40% долга которой номинировано в лирах. Начиная с 2022 года ряд новых правил обязал местных кредиторов покупать государственные облигации. В сочетании с давлением на центральных банков с целью смягчения денежно-кредитной политики это привело к резкому падению доходности десятилетних долговых обязательств с 24% в сентябре 2022 года до 9% в мае 2023 года. Как только обе политики были отменены, доходность снова выросла выше 25%.
Необходимость перемен показывает, насколько болезненными могут быть побочные эффекты финансовых репрессий. Подавление ставки центрального банка рискует безудержной инфляцией (которая в Турции выросла до 86%); принуждение кредиторов финансировать дефицит усугубляет ситуацию. Наказание их за кредитование частного сектора, а не правительства, может привести к прекращению кредитов – высокая цена за удешевление долга.
Хотя может показаться, что богатые страны откажутся от таких мер, в статье г-жи Рейнхарт, опубликованной в 2015 году, было обнаружено, что именно подобная политика позволила многим сократить свой долг после Второй мировой войны. На вопрос, можно ли их повторить, г-жа Рейнхарт указывает на правила постфинансового кризиса в таких странах, как Америка, Великобритания и Евросоюз вынуждая банки и пенсионные фонды «рекапитализировать» и держать более ликвидные активы, то есть государственные облигации. По ее словам, предполагаемой целью этих правил может быть финансовая стабильность. Но «если оно крякает, как утка, если у него есть перья, если оно плавает, то, вероятно, это утка».
Загвоздка в том, что страх перед инфляцией, которую ненавидят избиратели, теперь вернулся с удвоенной силой. Правительства могут подумать, что бюджетные ограничения будут стоить им переизбрания; Американские демократы даже близко не подошли к мерам жесткой экономии, и их по-прежнему выгоняли из офиса избиратели, уставшие от роста цен. Любой намек на то, что их заимствования усугубляют инфляцию, вероятно, приведет к тому, что к политикам в других странах будут относиться аналогичным образом. Это оставляет либо необходимость затянуть пояса, либо риск имитации кризиса на британском рынке золота в 2022 году, который, похоже, наверняка спровоцирует дефенестрацию. В конце концов, любая стратегия поддержания большого дефицита сталкивается с железным законом: в какой-то момент нужно остановиться. ■
Чтобы получить более экспертный анализ важнейших событий в области экономики, финансов и рынков, подпишитесь на Денежные разговорынаш еженедельный информационный бюллетень только для подписчиков.