Получите бесплатный доступ к Editor’s Digest
Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории для этого еженедельного информационного бюллетеня.
Оценка производительности — несовершенная наука: у каждого показателя есть свои плюсы и минусы. Однако перемещение ворот редко является признаком того, что игра идет хорошо. Не смотрите дальше, чем на индустрию прямых инвестиций, где DPI — это новый IRR.
На первый взгляд, смещение акцента в сторону распределения оплаченного капитала с внутренних норм доходности вызывает недоумение, учитывая, насколько плохо обстоят дела в отрасли по обоим показателям.
Годовая IRR частного капитала упала ниже 10 процентов в году к марту 2024 года, сообщает PitchBook. Это намного ниже 25 процентов, к которым отрасль стремилась, и даже ниже грубого ориентира для стоимости капитала. За тот же — безусловно, ошеломляющий — период некредитные инвестиции в S&P 500 принесли бы 30 процентов прибыли.
Но DPI тоже выглядят ужасно. Фонды урожая 2019-2022 годов уже потратили около 15 центов на доллар, согласно анализу Goldman Sachs по цифрам Preqin. К этому моменту игры предыдущие винтажи вернули более половины вложенных денег.
Однако между этими двумя показателями есть разница. Для хорошо купленного и хорошо управляемого портфеля DPI со временем восстановятся. Пьянящие дни 20-процентных IRR портфеля навсегда ушли в прошлое.
Оба показателя производительности страдают от временной заморозки в выходе из частного капитала. Рынки IPO, которые захлопываются при малейшем волнении и робких корпоративных покупателях, означают, что сложно продавать портфельные компании. Это оставляет мало денег для распределения. Застрявшие компании, которые не растут в цене резко, размывают IRR. Низкая производительность и отсутствие возврата наличных денег вредят привлечению средств, особенно для небольших, менее диверсифицированных фондов.
В какой-то момент, конечно, наступит оттепель. Когда это произойдет, DPI улучшатся. В той мере, в какой проблемы частного капитала обусловлены временем (а не качеством активов или ценой, по которой они были приобретены), DPI на конец фонда может быть не так уж и далек от исторических средних уровней в 1,5 раза.
IRR, которые в огромной степени зависят от времени, не предлагают такой же снисходительности. Денежные потоки, загруженные на бэк-энд, безвозвратно наносят ущерб конечной доходности фонда. Вдобавок ко всему, отраслевая модель эволюционировала от стратегий исправления и переворота к долгосрочным сворачиваниям и промышленным переориентациям. Головокружительные темпы роста трудно поддерживать в течение более длительных периодов, что неизбежно оказывает давление на отраслевые IRR.
Инвесторы, все больше и больше отчаянно желающие получить возврат наличных, сами больше сосредоточены на DPI, что правильно, учитывая, что наличные деньги в кассе стоят больше, чем нереализованный IRR в кустах. В той степени, в которой это увеличивает давление на фонды прямых инвестиций, заставляя их капитулировать, снижая ценники, чтобы вывести активы за дверь, это навредит долгосрочной эффективности — независимо от того, какой показатель используется для ее оценки.