Авсе вокруг мир, фондовые рынки растут с головокружительной скоростью. Независимо от того, находитесь ли вы в Америке, Европе, Японии или Индии, цены на акции, котирующиеся на бирже рядом с вами, провели большую часть этого года, устанавливая новые рекорды, только чтобы тут же побить их снова (см. график 1). С&п Индекс 500 крупных компаний взлетел почти на 60% с момента падения в 2022 году. Правда, китайские инвесторы в унынии. Но они делают одинокие фигуры: исключить Китай из МСКиндекс акций развивающихся рынков, а также остальные также демонстрируют быстрый рост.
В определенной степени, этот рекордный крах ожидаем. Периодически сбрасывайте неудачников, как это обычно бывает с эталонными индексами, и история акций станет одним долгим (хотя и часто прерываемым) маршем вверх. Медвежьи рынки и крахи изобилуют, но как только цены восстанавливаются, чтобы установить один новый максимум, обычно следует поток других. Это привело к тому, что мировые акции принесли реальную годовую доходность в 5,1% с 1900 года, а американские — в 6,5%. Беспокоитесь сколько угодно, что истории, которые крутятся вокруг сегодняшнего бума — от техно-эйфории в Америке до революции корпоративного управления в Японии — преувеличены, и что грядет разворот. Тем, кто ищет богатства, следует просто отбросить такие опасения и инвестировать в долгосрочной перспективе.
Однако в долгосрочной перспективе все мертвы, а в краткосрочной перспективе инвесторы сталкиваются с большим искушением, чем попытка предсказать — и уклониться — от следующего краха. Для профессионалов это часть работы, и сейчас многие опасаются коррекции, особенно в Америке. «Многие из тех, с кем я общаюсь, очень обеспокоены», — говорит Торстен Слок, главный экономист Apollo Global Management, управляющей активами. «Пузырь становится все больше и больше. Вот когда нужно беспокоиться, что все одновременно побегут к выходу».
Г-н Слока в хорошей компании. Ранее в этом месяце стратеги Goldman Sachs опубликовали заметку под названием «Летняя хандра», предупреждая, что цены на акции выросли относительно облигаций, даже несмотря на то, что риск потрясений возрос. JPMorgan Chase пошел гораздо дальше, утверждая, что большое количество инвесторов агрессивно заняли позиции, основываясь на невероятных ожиданиях роста доходов. Такие «гиперболические движения цен и настроений», заключают исследователи банка, «чаще всего резко корректируются, чем нет, когда изобилие иссякает». Майк Уилсон, известный медвежий главный инвестиционный директор Morgan Stanley, который в начале этого года отошел от своего обычного пессимизма, чтобы предсказать, что цены на акции продолжат расти, провел обратный хорек. «Я думаю… 10%-ная коррекция весьма вероятна в какой-то момент между настоящим моментом и [American] «Выборы», — заявил он недавно телеканалу Bloomberg Television.
У аналитиков есть масса причин для беспокойства. Оценки, или множители, на которые базовые доходы масштабируются для генерации цен акций, выросли с дорогих до тревожных. С начала 2020 года, до краха, сопровождавшего распространение covid-19, номинальная рыночная стоимость американских С&п Индекс 500 вырос почти на 80%, что в процентном отношении более чем в два раза превышает рост американского ВВП. Циклически скорректированное соотношение цены и прибыли индекса (МЫС) коэффициент, показатель, популяризированный Робертом Шиллером из Йельского университета, составляет 36. Он был выше только вблизи пика пузыря доткомов и в 2021 году, причем оба эти периода предшествовали крахам.
Это не просто нервирует инвесторов. Это также означает, что «МЫС урожайность», МЫСобратный и предсказатель реальной доходности, близок к историческому минимуму, что дает толчок к продаже акций. Действительно, МЫС доходность лишь немного превышает гарантированную реальную доходность казначейских облигаций, защищенных от инфляции (см. график 2).
Другими словами, все, что нужно, это изменение финансового настроения и повод для инвесторов отказаться от своих позиций. При текущих процентных ставках американские цены на акции должны упасть примерно на треть, чтобы разрыв между МЫС и реальная доходность казначейских облигаций вернется к среднему значению. Для МЫС чтобы вернуться к своему долгосрочному среднему значению, им придется рухнуть более чем на 50%. В Индии оценки еще более экстремальны; в Европе и Японии они немного ниже, но все еще необычно высоки по сравнению с недавними уровнями. Тем не менее, поскольку американские акции составляют львиную долю мировой стоимости акций, именно на их проблемах должны сосредоточиться инвесторы. И поэтому вопрос, даже для тех, у кого горизонты на десятилетия, почти неизбежен: что может спровоцировать такой крах?
Чтобы не допустить тягостных настроений, разделите опасения на три группы. Первая касается экзотических потрясений, которые могут прийти извне финансовой системы. Если г-н Трамп победит на выборах президента Америки и введет обещанные им тарифы, ответ «око за око» может спровоцировать спад и одновременно повысить инфляцию. Война на Ближнем Востоке или в Украине может распространиться на другие границы, что приведет к росту цен на нефть. Хуже всего то, что китайская блокада Тайваня может втянуть Америку в конфликт с другой сверхдержавой. Но мало кто из инвесторов собирается избавляться от своих акций, потому что третья мировая война нанесет им ущерб. Такие хвостовые риски с низкой вероятностью и мощными последствиями, как известно, трудно оценить финансовым рынкам. В любом случае, геополитические вспышки, как правило, связаны с такой радикальной неопределенностью, что неясно, могут ли инвесторы вообще что-либо сделать, чтобы застраховаться от них.
Трагедия в трех действиях
Вторая группа касается потрясений от финансовой системы, где рынок казначейских облигаций является основным источником беспокойства. В марте Филипп Свагель, глава фискального надзорного органа Конгресса, предупредил, что зияющий фискальный дефицит Америки (в настоящее время 7,4% ВВП) может спровоцировать панику на рынке облигаций, подобную той, что вызвала Лиз Трасс, премьер-министр Великобритании в течение нескольких недель в 2022 году. Стюарт Кайзер из Citigroup отмечает, что дефицит Америки вырос на виду, так что это вряд ли «что-то, что подкрадывается незаметно». Риск заключается в том, что слабые государственные финансы привлекут больше внимания во время предвыборной кампании, и особенно после того, как новый президент пересмотрит налогообложение в 2025 году. Такое пристальное внимание, отмечает г-н Кайзер, может стать катализатором краха рынка облигаций. Угрожая финансовой стабильности и, вероятно, вынуждая наносить ущерб росту степень жесткой экономии, это может легко заразить и фондовый рынок.
Последняя группа опасений касается экономических событий, о которых инвесторы больше привыкли размышлять, а именно изменений в росте, процентных ставках и корпоративных доходах. Показатели роста вряд ли приведут к падению цен на акции только за счет дальнейшего замедления. Превзойдя ожидания в течение 2023 года, экономика Америки подготовила почву для текущего бычьего забега. Затем цены на акции ускорились еще больше, когда рост замедлился. Вместо этого опасность исходит от почти идеальной «мягкой посадки» или затухания инфляции без экономического спада, которую инвесторы заложили в цену рынка, говорит г-н Слок из Apollo. Подобные перевороты центральных банков редко удавались в прошлом. Если произойдет какой-либо другой сценарий — скажем, «никакой посадки», когда дезинфляция остановится, или отложенная рецессия, — высокие ожидания, заложенные в цены на акции, сделают их уязвимыми для коррекции.
Рассмотрим денежно-кредитную политику, которая будет сопровождать сценарий «без посадки». На протяжении всей кампании по ужесточению, начатой Федеральной резервной системой в 2022 году, акционеры возлагали надежды на снижение ставок. Единственное изменение заключалось в том, сколько они ожидают и как быстро. В настоящее время трейдеры заложили в цены три к концу года. То, что они почти полностью исключили из цен, и тем более после того, как инфляция потребительских цен в Америке упала до 3% в году по июнь, — это вероятность того, что ставки могут быть повышены. Джером Пауэлл, председатель ФРС, становится все более голубиным в своих публичных выступлениях, что означает, что это маловероятно. Тем не менее, дезинфляция замедлилась до мучительных темпов (см. диаграмму 3), заработные платы растут быстрее, чем позволил бы рост производительности и инфляция в 2%, и с нестабильной геополитикой риск потрясений всегда присутствует. Хотя шансы на то, что центральные банкиры снова станут ястребами, могут быть низкими, они не равны нулю. Так же, как перспектива непредвиденного ужесточения перевернула акции в 2022 году, это может произойти и сегодня, если новости изменятся.
А затем идут корпоративные доходы. Как отмечают аналитики JPMorgan, консенсусное мнение заключается в том, что они должны выключить свет, с годовыми темпами номинального роста в двузначных числах, в совокупности, в обозримом будущем. (Для сравнения, за 30 лет до 2019 года реальная прибыль росла на 4% в год.) И это несмотря на то, что экономика остывает, спрос угасает, а маржа прибыли, похоже, достигла пика. Так что инвесторы возлагают экстравагантные надежды не только на акции искусственного интеллекта — хотя Nvidia, где аналитики ожидают, что выручка удвоится в следующем году, прежде чем снова удвоится в течение следующих четырех, стоит в своем собственном классе. Если прибыль не оправдает таких стратосферных ожиданий, бычий рынок может внезапно закончиться.
Что поражает в списке причин для беспокойства, так это то, что вам не нужно тянуться к его более шокирующим примерам финансовой или геополитической катастрофы, чтобы предвидеть сокрушительное падение. Наиболее вероятным виновником того, что убьет бычий рынок, вероятно, является что-то столь же заурядное, как несколько неутешительных отчетов о доходах. В конце концов, лопнувший пузырь доткомов произошел не из-за какого-то сейсмического шока, а из-за простого осознания того, что инвесторы напились собственных испарений. Головокружительный подъем за последние несколько месяцев привел фондовый рынок Америки в непосредственной близости от того, чтобы стать более уязвимым, чем когда-либо прежде. Не так уж много нужно, чтобы обрушить рынок, который оценивается как совершенство. ■
Для получения более подробного экспертного анализа крупнейших событий в сфере экономики, финансов и рынков подпишитесь на Деньги решают всёнаша еженедельная рассылка, доступная только подписчикам.